金融低效、异质性投资行为与外部失衡

 

王昱，成力为

（大连理工大学  经济学院，辽宁 大连 116024）

 

摘要：本文从金融低效下投资行为的异质性视角分析产品市场外部失衡的微观基础。首先通过构建理论模型分析认为，当生产性投资发生变化时，产品市场的外部均衡水平的变化会受到生产的边际产出、边际消费以及R&D投资产出水平的影响。然后通过构建门限面板模型进行实证分析认为，对于能够促进出口的异质性投资行为而言，R&D投资要比生产性投资更具有持续性，因而一国政府应该合理分配生产性投资和R&D投资在总投资中的比重。

关键词：金融低效；生产性投资；研发投资；外部失衡

 

引言

 

中国确保内部经济均衡发展的需求管理政策越来越受到外部（国际收支）失衡的牵制，政策在治理通货膨胀和通货紧缩之间频繁跳跃，其操作难度越来越大，不易达到所期望的政策效果。同时，从供给层面，通过引进FDI、利用廉价劳动力优势加入跨国公司主导的全球分工网络，这使得中国既定产业结构与目前劳动力供给结构的矛盾凸显，产能过剩对外部市场的依赖增加，人民币升值的压力不断增大。

中国经济外部（国际收支）失衡，“双顺差”背后反映了大量金融债权与实体债务、短期债权与长期债务、低端产品过剩与高端产品不足的结构性矛盾，它是中国经济内部经济结构失衡的外在表现，其源头是企业创新和技术进步的投资缺失，它内生于金融低效下的企业投资决策行为。寻找中国经济外部失衡的原因及形成机理，也是寻求中国经济内部稳定的机制、路径和支持政策。

 

一、相关文献回顾

近年来从微观层面寻找开放经济下内外失衡的原因及调整政策一直是国际金融理论的热点研究领域。

（一）关于外部失衡的研究主要包括以下两大方面：

首先将外部经济（经常账户）失衡置于全球经济失衡的背景下，运用宏观经济的微观基础寻找失衡的原因和解决途径。陆建明等（2011）从国际分工视角下，通过建立一个垂直分工模型将社会生产分为创新和生产两个环节。金融发展程度较高的国家通常在创新活动上具有比较优势，而金融发展程度比较低的国家通常在生产活动上具有比较优势。但是在进行国际投资或贸易时，创新和生产成果体现在国际收支的不同项目上，所以基于这种垂直方式的交易会引起参与国的国际收支失衡。徐建炜等（2010）通过构建金融市场和制造业的比较优势指标发现，国际分工新形态下基于金融市场相对于制造业的比较优势而非金融系统的绝对发展水平会对一国经常账户的失衡产生显著影响。Pol Antràs等（2007）以国际水平分工为基础，指出由于世界金融发展程度具有异质性，贸易和资本的流动并非具有替代性，而是贸易流动中伴随着资本的流动。贸易一体化程度的加深可以提高资本净流入或减轻资本净流出，有利于恢复国际收支平衡。

其次将宏观经济与微观个体相结合研究外部经济、金融约束与企业投资行为的关系。Philippe Aghion等（2010）以融资约束与投资组成关系为基础，将企业的投资行为区分为短期和长期，进而研究其如何影响宏观经济波动以及经济增长率。他认为当市场具有完备性时，长期投资具有反周期性，反之则具有顺周期性。通过这种周期性的影响，金融低效将导致较高经济波动和较低经济增长。

外部失衡研究的发展趋势：第一，以国际分工理论为基础，深入到微观层面构建其对国际收支失衡影响的理论模型并进行相应的实证研究；第二，金融市场比较优势在国际分工中的作用及对外部失衡的影响得到重视；第三，注重国际直接投资对外部失衡的影响；第四，将金融低效下企业投资行为置于经济增长的微观基础考虑进而研究其影响外部失衡的作用机制。

（二）关于外部失衡的相关实证研究

陆建明等（2011）通过使用184个国家1995到2006年的动态面板数据分析指出，一个国家的金融发展程度越高，则其FDI的净流出就越多，其越容易出现经常账户逆差。另外，创新资本的流动与普通资本的流动具有反向特征而且在规模上也具有显著相关性。

Philippe Aghion等（2005）通过使用近60个国家1960-1990年的动态面板数据分析了信贷约束对经济增长的影响，实证结果表明其具有正向效应；接着研究了信贷约束与外省价格冲击的相互作用对经济增长的影响，结果表明具有负向作用，说明金融发展程度降低了经济对外生冲击的敏感性。另外通过融资约束对投资组成的实证研究进而分析了其对经济周期影响的传导渠道，结果表明融资约束对研发类投资具有负向影响，但却不能提高总投资相对于外生价格冲击的敏感程度。

本文试图在金融低效情况下研究其对异质性投资行为的影响，进而从微观基础上研究其对外部经济失衡的影响机理并围绕此研究提出相应的政策建议。

 

二、金融低效下异质性投资行为对外部失衡影响的理论模型研究

1、假定条件

假定一个经济体存在两期投资行为，在第一期初始阶段，企业家具有一个外生财富禀赋 ，并且将会在未来两期内进行具有不同性质的投资活动，包括具有较短周期的生产性投资 和较长周期的生产性投资 。其中生产性投资在第一期末会发生产出而R&D投资在第二期末才会发生产出。另外在两段时期中，企业可能会面临由于金融低效下产生的融资约束，即存在流动性风险。如果流动性风险不能够得到融资补偿，，会对研发投资的产出行为发生影响。

本文的生产函数形式设定为新古典生产函数形式（ ， ， ），其中总生产率包括两个组成部分，外生部分和内生部分。我们将外生组成部分记作 ，并假定其服从Markov过程，其条件均值 ，其中 。内生组成部分记作 ，它取决于外部的知识水平，进一步将取决于R&D投资及其转化，设定形式为 ，其中 为R&D投资产出的转化率。

2、异质性投资行为及外部融资约束

 

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五、结论

本文通过构建理论模型以及实证研究表明，当市场不完全而导致金融低效时，投资行为会因而发生改变，投资行为更倾向于收益周期较短的生产性投资，减少收益周期较长的R&D投资，进而促进出口，加剧外部失衡问题。但是对于一个国家而言，仅仅靠这种生产性投资来拉动出口的话，从长期角度来看却又不具有持续性，真正具有持续性的却是R&D投资。这个结论对管理我国的外部失衡问题也具有很大启示，当前阶段我国出口企业投资多为具有短期收益的生产性投资，而缺乏自主创新。因此按照本文的结论，虽然当前我国经常账户处于顺差，但是这种顺差并非具有可持续性，可能要面临瓶颈上限问题。而要解决这种问题的根本是要加强研发投入，增强企业的创新意识，增强国际竞争力。