项目初期债务融资模式分析﹡[1]

罗建华^1,2，马玉超¹

         （1.长沙理工大学经济与管理学院，湖南 长沙， 410004；2.中南大学商学院,湖南长沙， 410083）

 

摘要：项目融资作为一种新兴的融资模式在项目建设中起到了举足轻重的作用。项目融资初期融资规模大，债务资金需求量多，但是由于项目初期抵押资产不足使得传统的银行融资模式受到了限制。文章通过对投融资双方的成本收益进行量化探析融资缺口的形成，旨在为项目方需找更好的融资途径降低融资成本，优化资金结构。

关键词：项目融资  债权融资  融资成本优化

 

项目融资是以项目自身未来的现金流量作为偿还债务唯一来源的一种融资形式。债务资金是项目融资中融资结构的主要构成部分，相对于企业融资而言，项目融资的债务比例很高，这是项目融资的自身特点所决定的，项目初期需要大量的债务资金，项目建设成功后债务资金需要进行一定程度的剥离。但是，项目初期因为投入项目的资本不多，难以形成足值的抵押资产，加之项目融资有限追索的特点使得传统的银行借贷模式受到了限制，项目方不得不需找其他的债务资金投资者。由于我国法律禁止企业直接相互借贷的限制和投资方对项目投资回报的要求较高，非金融机构通常更愿意以股权资金形式进行项目投资。这样就形成了项目初期投资方收益和项目方的成本之间的矛盾。

近年来国内外许多专家学者对项目融资进行了相关研究，大多数是从整个项目融资的宏观运作进行分析，例如国外的爱德华 耶斯考比教授对项目融资过程中遇到的普遍问题进行了探讨^[1]，C1ifford chance法律公司系统分析了项目融资的特征以及其运作中遇到的各种风险^[2]。国内王立国分析了项目融资中债务资金的主要来源^[3]，苗向东从财务成本的角度研究了融资成本优化的问题^[4]。

 

与我外银行相比，我国银行是国家属性的金融机构，且具有一定垄断性质，贷款对象较多，由于缺乏竞争对手商业银行的贷款条件相对较高，尤其在当今欧债危机的环境下，银行更加惜贷，银行通常以企业资产抵押的价值作为贷款的依据，而项目融资仅以未来现金流量作为还款来源，银行以谨慎性的原则考虑，会不愿借贷，或者借贷金额较少，因此项目方为了需找更多的融资途径不得不寻找其他的投资者。但是，根据中国人民银行《贷款通则》第

六十一条规定：“企业之间不得违反国家规定办理借款或者变相借贷融资业务” ^①[2]。企业和企业之间的借贷行为只能通过委托贷款形式，同时贷款通则规定，委托贷款的受托人必须是“在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构” ^②[3]。因此项目方在进行债务资金筹集的时候，需要通过银行与债权投资者办理委托贷款，在支付贷款人利息的同时还需要支付一定的手续费用，假设委托贷款办理的手续费用为C。

项目计划阶段，项目方会对整个项目进行可行性研究分析，预算项目进行的收益以及相关成本，包括融资成本。项目可行性研究常用的方法包括:净现值法，投资回收期法，内含报酬率法等。以净现值法为例，净现值指项目在n年经济生命期内的净现值,通常用NPV（Net Present Value）表示。

其中Yt为未来每年的现金净流量，k为贴现率，I为项目初期的投资额^[5]。文章主要要分析的是债务融资中的融资成本，因此需要将债务资金的成本支出从公式中剥离出去，得到

。

其中Rt为除支付债务资金以外地每天现金净流量，D为借贷金额，μ为借贷资金的利息率，由为了使项目成功，未来的净现金流量NPV必须大于等于0，由此等项目方能够接受的最高筹资成本为函数，

   

由此知在一定条件下，项目方的最高筹资成本与贷款额成反比，即筹资成本μ越小能够筹集贷款的金额就越高，反之，筹资成本μ越大能够筹集贷款的金额就越少。同时，筹资成本与委托贷款的手续费用成反比，委托贷款的手续费用越高，最高筹资成本就越低。

由于我国限制银行将资金以股本形式投入市场，所以银行的贷款成本仅为一定利率条件下得贴现率，与银行不同，项目资金中的非银行机构投资者一般为企业主体，对于企业投资者而言，将资金投入到项目中的成本不仅包括以一定时期的无风险报筹率，同时包括将资金投入到其他行业得到的风险报酬率。换而言之，企业投资者投资的资本包括无风险利率成本和该市场的机会成本。由此可知投资者的投资收益为：

 

其中ERd：投资者的期望收益率

      Rf：无风险投资收益率

      R：在当前市场条件下，投资到其他项目的平均收益率。

      β：市场中其他项目对资本市场系统风险的变化敏感程度。

    当投资者将资金投资在项目方的项目后，资金的收回有两种结果，一种为项目成功的时候投资方可以得到所有的本息金额，折现后的数额应为：

另一种是项目失败的时候，投资方只能得到项目方的限定出资额或者更低。投资方的损失为：

因此，作为债权投资者而言期望的收益率为

由公式得，投资方能够接受的最低投资收益为

由此可得出结论对于投资方而言，

投资收益率 与期望收益ERd成正比关系，当投资者期望的投资收益很高时，所要求的投资回报就会很高。

投资收益率 与项目方的投入资金成反比，项目方投入的资金越多，需要的资金成本就会越低。

投资收益率 与投入的项目风险成正比，项目风险越高，那么要求的投资回报就越高。

因为项目的总投资额A=I+D，即I=A—D，因此公式中的I可以进行替换得到。

由于期望收益函数在当前的市场条件下能够通过数据计算得出，因此 为已知变量， 为相对于借款额D成正比变化的变量，投资收益率越高借款额越多。

如前所述，项目方在进行项目投资时会计算自己的筹集成本，而投资方在进行贷款的时候也会筹划自己投资收益，当项目方的筹资成本小于投资方的投资收益的时候就会形成项目筹资的筹资瓶颈，首先，本节假设投资主体只有一个，对筹资双方风险利益均衡进行一定分析。

有上面的论述可知， 债权投资方和项目方的投资模式分为一下三种情况：

1）投资方要求的投资收益，小于项目方要求的筹资成本，项目方借贷成功，借款成本为，投资方要求的最小收益，此时项目方能以理想的边际成本得到所需的债务资金。

2）当项目方的筹资成本等于投资方的投资收益时，投资方和项目方双方都达到了能够接受的边际值，此时项目方能够从投资方接到债务资金D，成本为

3）当项目方的筹资成本不能满足投资方的收益要求的的时候，项目方只当借到一部分资金者部分资金的资金成本为，

且资金额数额为， 小于D,由最后一种情况可以看出，项目方在此种情况下将不能得到足够则债务资金，此时的债务缺口为（D— ）。

综上所述，我国债务资金筹资困难、筹资成本高是基于以下几点原因。

  由于我国法律规定企业和企业之间项目借贷，需要通过金融机构按照人民银行规定利率作为中介进行委托贷款，从两个方面加剧了项目方的融资困境。首先，由于办理委托贷款将会增加项目方的借贷费用，费用的增加使得项目方能够承受的借款利率变低，且每增加以单位的手续费用就会使得，项目方的能够承受的融资成本降低 个百分点。其次，对于投资方而言，通过金融机构办理借贷手续，受到国家规定贷款利率的限制，当投资方期望的收益率高于央行规定的贷款利率时，投资方只能缩减贷款金额或者拒绝放贷。从而使得投融资双方的矛盾进一步深化。

  因为投资方要求的投资收益与投资方的预期收益率成正比关系，因此，投资方预期（ERd）的投资收益也是投融资双方针对贷款利息率能够达成共识的关键因素，投资方预期市场收益越低，就越有可能将资金投资于项目中。根据资本规模效应原理根据理论知，预期投资收益与投资方的资金规模成正比，因为资金越少者，越不能形成规模经济，在进行市场投资的时候收到的阻碍就会较大，当资金规模较多时，投资选择范围就越大，相对投资回报就越高，所以预期的投资收益也即越高^[7]。目前我国缺少汇集小额资金进行债务投资的市场条件和法律环境，因此，项目融资中债务资金筹集困难，筹资成本高就成为了必然。

 我国国民的理财理念受我国几年传统文化根深蒂固的影响，储蓄存款依然是家庭主要的存放资金的形式，随着市场经济的发展，虽然个人投资已经日益兴起，但是我国国民的投资行为带有明显的投机性，且主要投资于风险较大的股市，小规模低成本的资金很难进入项目融资中。从机构投资者角度，目前我国证券市场上的机构投资者从整体上看存在着人力不足，专业性不强的问题，而且具有缺乏长期投资的理念，甚至很多机构投资者为了高额回报而从事内幕交易。很少会有投资机构会以债权形式投资于回报稳定，回收期长的项目融资^[8]。

 

与我国法律不同，很多发达国家的法律制度本着自由、宽松、低成本的原则，美国公司法规定，公司之间可以相互借贷；证券法规定，证券的发行采用注册制得原则，只要公司能够全面披露信息，就可以发行债券在资本市场融资。宽松的法律环境使得项目方能够在完全市场的条件下需找低回报率的投资者进行融资^[9]。

  对于项目方而言项目初期收益甚微，不存在利益瓜分的问题，因此项目初期可以采用股权融资的模式，而对于投资方而言项目初期如果能够以股权形式投资于项目融资，可以很好的利用项目初期投资亏损的税收好处，因此，项目初期以股权形式进入，经营阶段转换为债权能够满足各方的利益要求。欧洲迪斯尼项目开创了这种“税务股本资金”的先例，利用先股后债的模式，使得欧洲迪斯尼项目满足了投资方投资成本低于市场平均成本，投资收益高于市场平均水平的要求。

  资产证券化是20世纪金融界重要的创新产品之一，它将预期稳定的资产转化为在市场上可以出售和流通的债券，这种融资模式可是使得投资方的债权以一定份额的形式在资本市场上流动，即渐少了投资方的投资风险，也可以吸收大批中小投资者。信贷资产证券化起源于美国，随后在各发达国兴起。由于法律等方面的限制目前在我国应用较少。

 

 为了避开国内法律限制，很多新兴网络企业例如阿里巴巴、新浪、百度等，采用VIE结构进行融资，即企业实体和主要营销对象在中国，但是在国外进行上市融资。这种组织结构可以绕开我国新成立的公司或者项目不允许发行债券的管制，利用海外资金成功融资。项目融资的主体是项目公司，所以项目方可以利用以VIE类似的融资结构避开国内法律的管制，在国外发行债券得到债务资金。

近期万科与德国HI的合作开创了国际融资的新模式，融资前双方的合作条款即规定：“项目回款之后，万科将以同业拆借利率再加几个点的利息赎回股权。”万科乃以国外直接投资之名，行商业贷款之实。此案例给了给我国债务资金需求者一个很好的启示，灵活运用金融产品的创新，例如优先股、可转换债券等金融工具能够很好的进行项目融资，股权转债权，股权中有债权，债权中股权这种混合融资策略也可以很好的解决项目方与投资方的融资矛盾。

虽然随着项目融资这种融资模式的日益增多，我国已经出台了一些相关法律和规定，例如1995年《关于以BOT方式吸收外商投资的有关问题的通知》， 1997年《境外进行项目融资管理暂行办法》。但是目前我国目前关于BOT投资方式的立法很不健全，尚未形成调整BOT项目实施的法律框架，而外资法、合同法、公司法等对BOT方式都没有作出具体规定，有的法律法规甚至与它相抵触^[10]。一个良好的融资法律和制度环境是进行项目融资的前提条件，因为项目融资自身的特殊性质，需要与其他融资体系不同的融资法律框架的出台和调整。融资渠道的多元化发展，需要良好稳定的市场环境作为根基，专业化的资信评级机构，资产评估公司，市场化的证券机构是任何一种融资模式需要的环境，形成一个稳定的金融体系才能是投资者需找到投资的好项目，融资者得到成本适度的资金。