摘要：本文在Barth等（1998）的基础上，对其提出的观点: “当资产存量（或流量）信息更具有价值相关性时，表明投资者相对地重视资产负债表信息（或损益表信息），即流动资产效应——处置企业资产的价值（或者权益估价效应，即对企业的资本化盈余给予较多的价值评估权重）”进行了进一步的分析与检验。结合中国资本市场的实际情况，我们从理论分析中得出以下观点：中国资本市场的亏损企业面临比较明显的流动资产效应。这种效应在企业盈利质量较差的情况下，尤其突出。本文运用2005－2006年中国资本市场的数据对文中的观点进行检验。实证检验结果与文中的理论分析相一致。

关键词：流动资产效应；资产负债表价值相关性；检验

               

一、导言

价值相关性是与决策有用性有密切关系的一个概念。价值相关性作为一个特定的会计信息质量是可以通过会计数据与股票市场变化之间关系的建立加以考察分析的。会计数据中, 除了盈余之外, 还包括资产负债表的账面资产总额和净资产, 现金流量表的数据及收益表的其他收据(如与应计有关的项目) , 甚至表外披露项目; 除了历史数据之外,还包括了各种预期和未预期的信息。股票市场的变化包括股价变化及其引起收益率的变化, 交易量代表的流动性变化等。

随着2008年我国新会计准则的逐渐推广，基于资产负债表的价值相关性研究显得极为迫切。本文将对此进行探讨。本文认为，当企业的盈余信息遭受负面影响以及盈余信息质量较低的时候，资产负债表信息的价值相关程度将显著提高。本文利用数据进行实证分析，其结果与理论预期一致。本文在实证过程中，控制了盈余平滑程度、应计项目质量和剩余收益持久性。

本文的结构如下：第二部分是文献回顾，第三部分是研究假设，第四部分是研究方法与设计，第五部分是实证结果分析。

 

二、文献回顾

自FASB的“会计信息质量特征”概念公告明确提出相关性是会计信息质量的一个重要特征之后, 有关信息含量和价值相关性的经验研究得到了蓬勃的发展(Bath, Beaver and Landsman, 1998[1]) 。透过这些经验研究, 使原本非常抽象的概念得到了具体化, 也使人们了解相关性是可以测量和感觉得到的。

价值相关性的经验研究大都认为应计额有增量信息, 会计信息具有价值相关性(Collins, Maydew and Weiss, 1997[2]) 。

Barth等（1998）认为，当资产存量（或流量）信息更具有价值相关性时，表明投资者相对地重视资产负债表信息（或损益表信息），即流动资产效应——处置企业资产的价值（或者权益估价效应，即对企业的资本化盈余给予较多的价值评估权重）。

然而，Barth等（1998）的文章主要将研究对象集中在存在破产危险的公司当中，他们认为存在破产危险的公司的资产负债表具有相对于利润表的增量相关性。而本文则将研究范围扩大，并同时控制盈余质量，以此来检验资产负债表在的价值相关性。

对于反映盈余质量的研究，Schipper&Vincent（2003）[3]对盈余质量框架体系的论述将盈余持久性、可预测性和变动性作为盈余质量的计量方法。Leuz等（2003）[4]发展了两种方法用于测量盈余的平滑性，其一就是使用息税前且不含特别项目的利润总额的标准差除以经营活动现金流的标准差。该指标数值越小，意味着公司管理层对盈余的平滑程度越大，在其他条件相同的情形下，公司的盈余质量就越低。

对于盈余的两个不同组成部分——应计盈余和现金盈余及其相互关系的研究，Dechow（1994）[5]和Dechow&Dichev（2002）[6]的影响较大。Dechow（1994）认为，经营活动现金流在较短的期间内存在及时性和配比问题，其研究表明，流动性应计项目对经验活动现金流的及时性和配比问题起到了较好的缓解作用。这就是说，在较短期间内，流动性应计项目较比现金盈余能更好地评价公司的业绩。随着考察期间的拉长，现金盈余的及时性与配比问题逐渐减小。

Dechow&Dichew（2002）对流动性应计项目作了进一步的研究，他们使用连续三期的现金盈余对中间一期的流动性应计项目进行回归，从而得出该回归残差项的标准差，利用这个标准差来评判应计项目的质量，进而对盈余质量给予评价。无论是基于股价或股票报酬率对会计盈余相关性的研究，还是基于应计项目盈余管理的研究，应计项目估计的残差项均可得到很好的运用。

 

三、研究假设

虽然资产负债表和利润表都为投资者提供了具有相关性的会计信息,但是资产负债表却可以为债权人提供相关信息以利于其对债务合同的监管。在企业面临清算的时候，资产负债表可以为投资者提供相关的资产清算价值信息。而利润表则主要为投资者提供关于企业未来盈利情况的相关信息。

从上述理论逻辑出发，Barth等(1998)对在美国市场有破产危险的公司的资产负债表的价值相关性进行了检验，他们发现财务状况的健康程度与资产负债表的价值相关性成反比。财务状况越差的公司，资产负债表的价值相关性越强。

大量文献证明中国A股的上市公司存在利用应计项目大规模盈余操控的行为。上市公司为了达到增发或者配股的监管要求，对其ROA进行操控。此外，为了避免被监管当局采取ST的措施，上市公司都尽可能的避免出现亏损。然而一旦上市公司的财务出现重大问题，导致其管理层无法继续美化财务报表的时候，上市公司的报表将会出现亏损的情况。因此，在中国A股市场，我们可以推断一旦出现亏损的上市公司，其财务状况必然令人堪忧。同时，出现亏损之后，其未来的盈利信息必将遭受较大的负面印象。根据上述的理论，亏损公司的利润表的价值相关性将会降低而其资产负债表的价值相关性将会增加。我们的第一个研究假设即为：

H1：亏损导致A股上市公司的利润表价值相关性降低，而其资产负债表的价值相关性将会相应增加。

   同时，对于那些本来就存在着严重的盈余管理，其盈余质量较差的公司来说，一旦报表出现亏损，投资者会严重怀疑，其真实盈利情况会更加差，从而导致投资者对这些公司的财务状况更为担忧。从而，我们得出第二个研究假设:

H2: 对于盈余质量较差的上市公司来说，因其亏损导致的利润表价值相关性的降低和资产负债表价值相关性的提高会更加明显。

四、研究方法与设计

1．变量选择

正如前文所述，我们主要使用股票报酬率作为我们所研究问题的参考系——因变量。根据理论部分的分析，并结合本文的文献回顾，我们将本文所要使用的变量大致地分为三类：因变量、常态变量和控制变量，见表1。特别地，这三类变量之间地相关性不仅受到盈余数量的影响，而且受到盈余质量的影响。从而，盈余的特征对这三类变量之间的相互关系产生影响。还有，本文将营业特征变量单独列为表2。

 

表1   变量简称及其描述

 

表2  盈余特征变量的简称及其定义

 

我们的控制变量包括四个指标，其理由分述如下：

（1）规模。一般地，规模因素和股票报酬率之间为正相关关系（Fama&French，1992[7]）。

（2）企业的商业模式。资本投资密集程度，可以在一定程度上揭示企业商业模式的差异，从而影响到企业未来核心竞争能力的差异

（3）代理成本。为了控制企业在代理成本上可能存在的差异，我们需要引入两个变量：一是自由现金流量哑变量，当自由现金流量大于零时，取值为1，否则为零；二是债务比率。当自由现金流量大于零时，取值为相应的资产负债率，否则为零。

（4）资产增长率。Fama&French（2004）[8]对上市公司生存率的研究表明，公司在上市时及随后的留存期间，其盈利能力和资产成长能力会随着生存能力的降低而发生显著的变化。

2、模型选择

    鉴于文献回顾中所提到的有关模型选择以及本节变量选择的理由，并结合本为的研究目的，所需使用的报酬模型分别列示如下：

               

其中， 表示公司j在t期末的股票报酬率，其余各变量的下标（j，t）所表示的意思同此。M1表示模型1；M2表示模型2。

 

 

五、实证分析

（一）样本选择和数据来源

本文使用上市公司2005年度至2006年度的数据，这些数据包括财务数据和股票市场数据,均来自北京色诺芬公司的CCER中国经济金融数据库。

（二）盈余特征变量的计算

对盈余特征变量的计算，本文分为两个层次进行。

1、剩余收益持久性 的测量

     由Feltham&Ohlson(1995,1996[9][10])，我们有回归方程式：

                            （5-1）

    上式中的分母表示t期的资产总额， 表示被标量化的其他信息影响。根据Penman（2001[11]）对净营业资产和净金融资产的划分标准，并结合考虑其他因素，例如其他研究（Penman&Zhang，2002[12]）对此的做法以及我国财务报告的发展历程，我们将净营业资产的计算过程列示如下：

    净营业资产＝（资产总额－负债总额）－（金融资产－金融负债）

    金融资产＝（货币资金＋应收利息＋应收股利＋一年内到期的长期投资＋短期投资及长期投资净额）

    金融负债＝（短期借款＋应付利息＋应付股利＋一年内到期的长期负债＋长期负债合计）

据此，我们计算出2000年至2006年中每一年的净营业资产，并由此计算出净营业应计项目（ ），再由 ，计算出营业现金流量。

2、对流动性应计项目质量和盈余平滑程度的测量

    根据Dechow&Dichev（2002）对流动性应计项目质量的测量，我们有：

     

    上式中的分母表示t期和t－1期资产总额的平均值， 表示j公司在t期的流动性应计项目， 表示经营活动现金流量。等式右边最后一项为残差项，我们的目的就是求出残差项的标准差。即对于因变量而言，进行1998－2004年的回归，可得到各公司年度的残差项，从而求得各公司流动性应计项目估计的标准差，我们将其命名为ACCR。

我们采用Leuz等（2003）的方法测算盈余平滑程度（AESM），该指标越大表明公司的盈余平滑程度越小。具体计算过程如下：将样本公司1997年至2004年的会计盈余和经营活动现金流量分别除以当年的资产总额，然后每六年滚动一次，分别求出标量化的会计盈余和经营活动现金流量的标准差，再将前者的标准差除以后者的标准差即得。

 

（三）实证检验结果与分析

下面我们利用样本公司2005年和2006年的会计数据和股票报酬率进行实证分析。

表3显示了运用2005年和2006年数据对模型1和模型2的回归结果。我们将每年的上市公司分为亏损和非亏损两个组别。对于模型1,我们可以看出,非亏损企业的盈余相关性在1%的水平上显著。而亏损企业的盈余则没有显著的相关性。对于模型2，从表中可以看出，对于非亏损企业，每股盈余这一变量无论在2005年还是2006年都是1％水平上显著相关的。而对于出现亏损企业，我们发现代表现金流和负债情况的变量DUMMY和DBTA均在5％左右水平上显著相关。而亏损企业的代表盈余的变量EPSP则和股票回报率不相关。这表明，当会计盈余的价值相关性越低，自由现金流量的价值相关性越高。上述经验分析的结果显示，2005和2006年度亏损企业的自由自由现金哑变量DUMMY以及相对应的债务比例DBTA为显著。这就意味着，投资者实际上使用了“流动资产效应”来评估企业的潜在价值。本文的第一个推论得到了印证。

     表4则显示了剩余收益持久性ACASH在不同取值范围内对上述结果的影响。当ACASH处于正常取值范围内，也就是0到1的区间的时候，意味着该企业的会计质量相对于ACASH处于正常取值范围以外也就是大于1的企业来说有较高的可信性。所以，即使出现亏损，由于公司之前的会计信息质量较高，投资者也会对这一亏损做出正面的反应，即认为企业只是出现了短暂的经营困难。因此，会计信息质量较高的亏损企业依然会具有一定的盈余相关性。从表4当中我们可以看到当0<ACASH<1的时候，无论是亏损企业还是非亏损企业，其EPSP变量都体现了10％到1％的相关水平。然而，对于ACASH>1这一类企业，意味着其会计质量普遍偏低，其一旦出现亏损，投资者会认为该企业的财务状况已经差到会计报表无法修饰的地步，因此，投资者对其出现亏损应该反应出较强的“流动资产效应”。从表4的第三和第四列数据我们可以观察到，当ACASH>1的时候，亏损企业的盈余相关性基本没有，取而代之的是反应其资产负债表项目中有关资产、负债和现金流的变量PPETA、DUMMY、DBTA和DTA与股票回报率均在5％或者1％水平上显著相关。

     表5则显示控制了应计项目质量ACCR之后，对模型2的回归结果。ACCR越大表示应计项目对过去、现在和未来现金流的解释力越小，从而表示应计项目的质量越差。我们选取2005和2006两年样本中大于ACCR中值的样本，再将其分为亏损和非亏损两个组别进行检验。从表中不难看出，对于应计项目较差的亏损公司，其“流动资产效应”显著增强了。

     表6则显示控制了盈余平滑程度AESM之后，对模型2的回归结果。AESM越小表示企业越倾向于进行盈余平滑，从而导致企业的盈余质量较差。我们选取2005和2006两年样本中小于AESM中值的样本，再将其分为亏损和非亏损两个组别进行检验。从表中我们可以看出，对于在出现亏损之前进行了盈余平滑的公司来说，其亏损当年的“流动资产效应”显著增强了。

 

表 3  各年度报酬模型的回归结果（模型2和模型1）

说明：截距项未予报告，该表上下两个部分分别为模型M2和M1回归结果的列示，EPSP表示标量化的每股盈余；DEPSP表示标量化的前后两期每股盈余变动量；LSALES表示主营业务收入的自然对数；PPETA表示“期末固定资产净额/期末资产总额”；DUMMY表示自由现金流量哑变量，当企业的自由现金流量大于零时取值为1，否则为零；DBTA表示与DUMMY对应的债务比率，即当DUMMY取值为1时，其取值为企业的资产负债率；DTA表示企业的成长能力，它等于当期与前期资产总额之差/前期资产总额；“***”、“**”和“*”分别表示回归系数经双尾t检验在“1％”、“5％”和“10％”的水平上显著。

 

表4   ACASH不同取值范围下模型2的回归结果

说明：C表示截距项；EPSP表示标量化的每股盈余；DEPSP为标量化的前后两期每股盈余变动量；LSALES表示主营业务收入的自然对数；PPETA表示“期末固定资产净额/期末资产总额”；DUMMY表示自由现金流量哑变量，当企业的自由现金流量大于零时取值为1，否则为零；DBTA表示与DUMMY对应的债务比率，即当DUMMY取值为1时，其取值为企业的资产负债率；DTA表示企业的成长能力，它等于当期与前期资产总额之差/前期资产总额；ACASH表示营业现金流量的边际贡献率，即代表剩余收益持久性大小的一个比率；ADOA表示营业应计项目的边际贡献率。“***”、“**”和“*”分别表示回归系数经双尾t检验在“1％”、“5％”和“10％”的水平上显著。

 

 

表 5  各年度报酬模型的回归结果

   （模型2，控制应计项目的质量：ACCR>0.0424）

说明：C表示截距项；EPSP表示标量化的每股盈余；DEPSP为标量化的前后两期每股盈余变动量；LSALES表示主营业务收入的自然对数；PPETA表示“期末固定资产净额/期末资产总额”；DUMMY表示自由现金流量哑变量，当企业的自由现金流量大于零时取值为1，否则为零；DBTA表示与DUMMY对应的债务比率，即当DUMMY取值为1时，其取值为企业的资产负债率；DTA表示企业的成长能力，它等于当期与前期资产总额之差/前期资产总额；ACASH表示营业现金流量的边际贡献率，即代表剩余收益持久性大小的一个比率；ADOA表示营业应计项目的边际贡献率。“***”、“**”和“*”分别表示回归系数经双尾t检验在“1％”、“5％”和“10％”的水平上显著。

 

 

 

表 6  各年度报酬模型的回归结果

（模型2，控制盈余平滑程度的影响，2005－2006年：AESM<0.51）

说明：C表示截距项；EPSP表示标量化的每股盈余；DEPSP为标量化的前后两期每股盈余变动量；LSALES表示主营业务收入的自然对数；PPETA表示“期末固定资产净额/期末资产总额”；DUMMY表示自由现金流量哑变量，当企业的自由现金流量大于零时取值为1，否则为零；DBTA表示与DUMMY对应的债务比率，即当DUMMY取值为1时，其取值为企业的资产负债率；DTA表示企业的成长能力，它等于当期与前期资产总额之差/前期资产总额；ACASH表示营业现金流量的边际贡献率，即代表剩余收益持久性大小的一个比率；ADOA表示营业应计项目的边际贡献率。“***”、“**”和“*”分别表示回归系数经双尾t检验在“1％”、“5％”和“10％”的水平上显著。