钱飞   徐炜

（南京工业大学经济与管理学院  江苏 南京 210000） 

摘要：商业信用融资具有悠久的发展历史，是资金融通的一种重要手段。本文在前人研究的基础上，利用带动态分析的面板数据模型。考察了企业规模、经营能力、成长能力、盈利能力、个人因素等对中小企业商业信用融资的具体影响。提出中小企业可以改善自身的这些内部因素来合理地利用商业信用融资，以缓解当前我国中小企业融资难的困境。

自2010年以来，随着通胀高涨，银行信贷逐渐收紧，我国中小企业融资难问题开始凸显出来。2011年9月，温州的多位中小企业主“逃跑”事件更是把这一问题推到了风口浪尖，中小企业融资难问题成为了人们关注的焦点。中小企业在世界各国经济增长中都占据着举足轻重的地位。在我国，中小企业提供了大约75％的就业机会。无论从经济发展还是从吸纳就业角度考虑，促进中小企业的发展都意义重大。然而据海通证券研究所数据显示，80%的中小企业缺乏资金，30%的中小企业资金十分紧张。中小企业融资难的问题，已经成为了制约我国经济发展的主要障碍之一。

就我国目前的现状而言，中小企业融资难问题除了受道德风险、银企信息不对称等传统问题制约外,我国中小企业融资难问题在近期还表现出如下三个方面的特点：第一，通胀高涨，信贷收紧，使得银行审核的条件更加严苛，中小企业融资的压力更大。第二，融资难，贷款成本高。由于我国相关金融机构的缺失和制度不够规范，中小企业民间借贷的利率大大超过大部分企业的利润率，使得中小企业融资成本过高。第三，经济转型，经营成本加大。长期以来，中国经济的快速发展依靠出口拉动型模式和信贷催生性模式。然而中国作为世界加工厂的黄金时代已经结束了。未来，企业不但要面临原材料成本加大，还要面对工资上涨的影响。中小企业的资金短缺问题只会更加突出。

面临如此恶劣的融资环境，中小企业直接信用融资十分艰难。中小企业或许可以提高商业信用的利用来为自己赢得转机。而要合理的利用商业信用，就必须要了解影响商业信用的因素有哪些，以便为其商业信用的改善提供依据。

商业信用融资是企业之间的一种短期借贷关系，体现为商品交易过程中资金和货物在时间和空间上的分离而形成的企业间的一种间接信用行为。商业信用的使用具有悠久的历史， 在欧洲可以追溯到中世纪，在原始的简单交易场所——集贸市场上，商人允许顾客先行得到商品，然后在规定的期限内支付(Ellie hausen and Wolken，1993)。在中国，赊销作为一种商业信用始于先秦时期，并在宋代得到广泛发展(孙智英，2002)。如今，商业信用已成为一种被广泛应用的短期融资形式，是非金融性企业总资产的重要组成部分。

    但是悠久的历史和重要的地位却并没有让商业信用受到人们的重视，直到20世纪60年代，经济学家们才开始对商业信用进行系统的研究和探索。这还要归功于当时信息经济学的迅速发展推动了金融领域关于货币政策传导机制的研究。强调金融机构及其信用供给行为在货币政策传导过程中的作用。由于当时的西方国家刚刚经历了失业严重、经济衰退的现实。凯恩斯提出应该重新认识被古典经济学派一直推崇和赞美的自由竞争的市场制度，考虑利用财政和货币政策等宏观经济政策对市场进行适度的国家干预，以使经济走出低水平均衡状态。但是，伴随着货币政策的诞生，对其能否真正促进经济增长(即货币政策的有效性) 的争论就没有停息过。当时，货币政策的执行效果被认为取决于单个经济主体(如企业) 根据市场条件变化而做出的反应程度。企业规模、市场结构、行业、对资产流动性水平的要求等因素的差异性，以及资本市场不完善和其他的一些制度性因素被认为是致使经济主体反应程度差异化，从而导致货币政策失败的原因。Smith (1958) 认为，紧缩的货币政策只会损害小规模企业的利益，几乎不会对大企业产生影响。Meltzer (1960) 在稍后的一项研究中开创性地观察到了商业信用的作用，发现经济中商业信用的存量和分布变化与货币政策的变化是相伴而生的。在货币紧缩阶段，大企业通过增加应收款金额和延长应收款的支付时间为小规模企业提供信用支持，因此在商业信用存在的条件下，小规模企业对由货币政策变化而引起的市场条件(如信用条件) 的变化所产生的反应程度变小了。这意味着商业信用的存在在一定程度上削弱了货币政策的效果。Schwartz(1974)设定包含商业信用的需求函数，得到在市场均衡条件下，那些容易从资本市场获得融资的企业更愿意向那些难以从资本市场获得融资的客户投放商业信用。学者大多支持商业信用对银行信贷有替代作用的说法，这种替代作用在经济紧缩时期表现得更为明显。例如，Schwartz(1974) 认为货币政策紧缩时，小企业会加大使用商业信用代替银行借款，而大企业也会加大其银行融资能力以便投放更多的商业信用。Petersen和Rajan(1997)通过对3404家小企业的实证分析认为，不能从金融机构获得贷款的企业会使用更多的商业信用，而较易获得贷款的企业则会提供较多的商业信用。Atanasova和Wilson( 2004)也认为，英国中小企业在面对银行渠道的融资约束时对企业间商业信用的使用会增强。Mateut和Mizen(2006)对16000多家英国制造企业进行分析发现，在货币紧缩期银行贷款会收缩，而商业信用的使用会增加。

自此之后，对于商业信用的研究日渐受到经济学领域学者们的青睐，随着研究的深入，学者们开始了对商业信用动机的探讨，主要包括经营性动机与融资性动机。学者们对于商业信用融资性动机的研究一直围绕这如下的问题：从信用提供者的角度来说，在金融机构作为专业的信贷供给组织存在的条件下，企业为何还会向客户提供融资性信用？或者从信用接受者的角度说，商业信用作为企业的融资手段在银行信用存在的条件下因何继续存在？随着对这一问题的不断研究，形成了两种不同的理论---商业信用的融资比较优势理论(Biaisetal，1993；Petersen and Rajan，1997 ) 和信贷配给理论(Brei 1994; Nilsen1994；Petersen and Rajan，1994，1995；Biais and Gollier，1997；Danielson and Scott，2002)。

    融资比较优势理论认为商业信用具有信息获取优势、对客户的控制力优势、财产挽回优势这三大优势（刘民权，2004）。根据融资比较优势理论的观点，如果提供商业信用的厂商之间具有足够的竞争，那么商业信用的价格应该低于银行信用的价格。大多数持这种理论的经济学家认同这个推断。Summers和Wilson(1999) 通过对英国655家企业的经验研究发现，大多企业把商业信用作为一种便宜的融资来源。这验证了上述的观点和融资比较优势理论。

    信贷配给理论则认为，由于银企之间存在的信息不对称会引起逆向选择和道德风险等问题，代表性的有Stiglitz和Weiss(1981)认为市场中存在着不同类型的借贷者，有些借贷者即便愿意支付非常高的借款利率，也可能因为信息不对称而被排斥在信贷市场外；而有些借贷者却可以得到贷款。因此，信息不对称引起的信贷配给使这类企业得不到发展所需要的资金,这类企业因而不得不寻找其他的融资渠道。商业信用由此成为银行信贷之外的另一个重要的融资方式。Petersen和Rajan (1997) 对美国3404家小规模企业的研究表明，不能从金融机构获得贷款的企业会使用更多的商业信用，较易获得贷款的企业(往往是规模较大的企业)则提供较多的商业信用。Danielson和Scott(2002)的研究同时使用了测量信用约束水平的直接指标(如最近一次贷款的成功与否)和间接指标(如与银行建立业务关系时间的长短)，发现银行信用约束水平与商业信用的使用数量均有显著的正相关关系。

国内学者对于商业信用的融资主要集中在三个方面:一方面，对我国国内商业信用对银行贷款的替代作用进行探讨。比较有代表性的有石晓军等(2009)使用中国沪深上市公司1998-2006年数据基于联立方程研究得到银行贷款与商业信用的替代率达到17%，并且由相关性检验得到这种替代作用是反经济周期的。另一方面，研究企业使用商业信用的影响因素，一般集中在企业层面。如张铁铸等(2009) 对2000-2006年中国上市公司数据进行回归发现企业规模、存货水平等因素显著影响企业提供商业信用。第三方面是探讨中小企业如何运用商业信用缓解融资困境。如徐晓萍等(2009) 基于2007年上海中小企业的抽样调查数据进行多元回归分析发现，中小企业提供了过多的商业信用，而且规模越小，提供的信用越多。

现有文献对于商业信用融资的影响因素的研究大多集中在一些大型企业，专门针对中小企业的文献并不多，且大多是理论阐述，实证研究较少。谭伟强（2006）曾用实证的方法研究了商业信用融资的动机，不过大多是描述性统计与单变量检验。钟田利等专门研究了中小企业商业信用影响因素分析，但所选样本仅有38家，且地区集中性明显，难以对中小企业的总体情况作出可靠的判断。同时，前人的实证模型局限于静态，对判断因素的影响具有长期一致性还是偶然性缺乏可靠的依据。因此，本文在前人的基础上，运用带有动态分析的面板数据模型分析。试图回答如下两个问题：第一，新形势下，影响中小企业商业信用融资的因素有哪些；第二，这些因素会产生什么样的影响。

 由于中小企业的相关数据难以获得，关于中小企业商业信用融资的影响因素研究主要集中在财务指标上。分为6个方面: 规模、偿债能力、流动性、经营能力、盈利能力和稳定性。本文借鉴刘晓英(2009)的指标选取，利用总资产(SIZE)代表企业规模，资产负债率(ALR)衡量企业的偿债能力，速动比例(QR)评价流动性，存货周转率(ITO)和固定资产周转率(FATO) 衡量企业经营能力，总资产报酬率(ROA)衡量企业盈利能力，企业经营年数(AGE)衡量稳定性，同时，企业的成长能力也可能对企业的商业信用有一定的影响，所以，在前人的基础上，本文加入企业主营业务增长率(GROWTH)作为衡量企业成长能力的指标。商业信用融资水平(TAP)用预收账款、应付账款以及应付票据的总和来表示。

此外，从现有的理论来看，商业信用融资与短期借款之间存在着一定的替代关系。如国内学者谭伟强(2006)研究得出短期银行信贷与商业信用在期限和风险水平上具有相似之处， 因此两者具有一定的替代性。为了研究商业信用融资与银行短期贷款之间的替代关系，本文利用短期借款在企业总借款中的占比(STR)衡量短期银行融资与商业信用融资之间的替代作用；一般认为短期借款主要用来满足短期的流动性需求，而长期借款则主要用于固定资产投资等。

同时，邬树波(2009)率先在变量选取中引入个人层面因素。他区分了组织和个人两个层次探讨了商业信用的影响因素。个人层面选取了企业主价值观和企业主人口统计学特征等变量。从企业主的个人价值观等方面对中小企业使用商业信用融资的行为进行研究。鉴于数据的可得性，本文选取企业主性别(XB)作为个人层面企业主个体特征的考量指标。上述自变量情况说明的表格如下：

 

1、模型构建

    通过对理论文献的回顾可知， 任何商业信用融资的影响因素都不是单一存在的， 但很多实证研究仅对商业信用规模和影响因素的线性关系进行了简单回归，并没有考虑样本的具体特征。针对上述问题，本文利用面板数据构建回归模型，从动态的视角探讨影响中小企业商业信用融资的具体因素。面板数据模型能够同时反映研究对象在时间和截面两个维度上的变化规律，以及不同时间，不同单元的特性，能够综合利用样本信息。相对于单纯的时间序列模型或截面数据模型，面板数据模型增大了样本容量，并提高了估计精度和参数估计的有效性，而且当解释变量在时间和截面两个方向同时变动时，减少了多重共线性的影响。本文构建的商业信用融资水平(TAP)的面板模型如下（使用面板数据建立的模型通常有3 种: 混合模型、固定效应模型和随机效应模型，具体应用有待进一步实证检验）。

2、描述性统计

    本文选去了103家中小企业作为研究对象。所有数据均来自中小板企业的年报，数据区间为2006-2010年。由于部分财务数据无效或没有对应的数值，对包含无效数据的企业流动资产合计和流动负债合计进行核对，证明该无效数据项下可取数值0的，保留这些企业。同时在XB变量的设定上，取男性为1，女性为0。数据的描述性统计如下：

                               表1.数据描述性统计

   从变量统计来看，商业信用利用的差距较大，标准差达到了1.89e+09，说明不同企业之间的商业信用利用情况有很大差别。企业规模较为稳定，因为中小企业板上市公司的规模都达到了一定的水平，层次性不是那么的明显。其它变量中，较为突出的是衡量企业盈利能力的总资产报酬率(ROA) ，出现了异号，说明不同企业的盈利能力有很大差别。

3、单位根检验

    进行面板模型回归前，先要对面板数据进行单位根检验以检验数据的平稳性。一个时间序列剔除不变的均值和时间趋势后，剩余的序列为零均值、同方差( 即白噪声) ，就可以认为是平稳的。面板数据的单位根检验有很多种，本文选取LLC检验法和IPS法结合比较。零假设都是所有序列都是平稳的，备择假设是只有一部分是平稳的。初始检验中，LLC法下，ITO、FATO、ROA存在单位根，IPS法下，TAP、ITO、SIZE、FATO、ROA、AGE、GROWTH存在单位根。对存在单位根的变量一阶差分后，在5%的显著性水平下，单位根检验均已通过。下图为差分后的单位根检验结果（D表示差分）。

                                 表2.差分后单位根检验结果

 

4、协整检验

    当数据非平稳( 即存在单位根) 且各个序列同阶单整( 协整检验的前提) 时，想进一步确定变量之间是否存在协整关系可以用KAO方法进行协整检验。KAO方法的原假设是无协整关系。样本中协整检验残差统计量为-28.87<ADF= -11.86，且P值接近于0小于5%的显著性水平，故拒绝原假设，该模型变量之间存在长期均衡关系。

5、模型估计

   首先对模型进行F检验，以确定是否选择混合模型。估计结果显示F 检验的P值0.0247< 0. 05，拒绝原假设( 混合模型)，即应该建立个体固定效应模型。接下来用Hausman检验方法来检验应该建立个体固定效应模型还是个体随机效应模型，检验结果如下表：

                                表3.Hausman检验结果

 

由上表可见，样本的Hausman检验p值接近于0，表明在1%的显著性水平上拒绝原假设，应采用固定效应模型进行分析。

6、结果分析。模型回归结果各系数如下表所示：

                                    表4.回归结果 

    从实证结果来看，在5%的显著水平下，企业主的性别XB的P值大于显著水平，说明企业主的性别对商业信用的影响不显著，这可能与本文的样本选择有关。因为本文的样本选择以中小板企业为研究对象，公司规模相比一般中小企业较大，而且管理较规范。在这种情况下，企业主的个人因素对企业商业信用的影响并不显著。

企业规模SIZE对商业信用的影响较为显著且为正，这也与常理相符合，根据商业信用产生原因的理论，不难得出企业规模和商业信用正相关。根据融资优势理论，企业的规模越大，就会给公众更多的信息，信息的透明度就越高。而且当企业经营存在风险时，企业规模较大的公司更容易通过其他途径解除困境，即便经营失败，企业规模较大的企业也比规模较小企业具有更多资产抵债，因此信用提供者可以较放心的向其提供商业信用。同时，规模较大的企业对信用提供者也有一定的控制能力，所以上游企业可能被迫提供信用。所以企业规模较大时，能够获得较多的商业信用。企业规模较大时，对信用接受者的控制力越强，可以放心的向其提供信用，而不担心企业违约，因而规模较大的企业可以提供更多的商业信用。同时，根据经营性动机理论，在信用提供者看来，企业规模较大的客户属于优质客户，愿意向其提供商业信用以优化其与优质客户的关系，因此，企业规模较大时能获得更多的商业信用。总之，根据融资优势理论和经营性动机理论，都可以得出企规模和商业信用正相关。所以中小企业规模越大，获得商业信用融资额度也越大。

反映偿债能力的指标资产负债率（ALR）对商业信用水平存在着正向的影响，说明企业的偿债能力越强，商业信用的可用空间也就越大。因为企业的偿债能力是一个企业信用的最直接体现，及时偿还债务会让上下游企业产生一个高认可度。这样在同样的条件下，他们更愿意把债务投放到那些可以信任的企业。

存货周转率ITO和固定资产周转率FATO与中小企业的商业信用正相关。表明中小企业经营能力较强，一般经营能力带给商业信用提供方的还款预期较大，从而较容易获得商业信用。资产负债率也与商业信用正相关且影响显著，这是因为中小企业债务水平越高是商业信用提供方对企业按时偿还债务能力的肯定，从而有利于企业获得更多的商业信用融资。

    总资产报酬率ROA和主营业务增长率GROWTH与商业信用正相关，说明中小企业的盈利能力和成长能力是商业信用提供者考察的重要指标。盈利能力和成长能力越强，说明企业在相同的周期内能产生更大的收益，企业会给信用提供者一个更大的还债预期，从而愿意为这些中小企业提供更大的商业信用。通过业务往来以及对所处行业的了解，具有信息优势。因此，当信用提供者知道客户销售增长良好时，将对其客户的持续经营更有信心，因此可以容许其保持更高的商业信用水平。同样，企业的盈利能力越强，表明企业的经营状况越好，商业信用的风险也越小。因此，良好的成长性和盈利性有利于企业获得更多的商业信用。

表明企业稳定程度的变量AGE也与商业信用存在显著的正相关关系。这也就表明了一个企业可以通过不断的业务往来获得客户的经营状况等信息，随着合作的次数不断增多，企业可以和客户有更多的交流以加深了解，因而会放宽商业信用期限。企业成立时间越长，在长期业务合作中越容易建立起良好的伙伴关系，信用提供者能够更全面掌握客户的相关信息。企业成立年数与获得商业信用存在一定的正相关关系，即当企业成立年数增加时，获得的商业信用也会随之有一定幅度的增加。

    短期借款与商业信用存在显著的负相关。这也验证了信贷配给理论的假设，由于存在逆向选择和道德风险, 银行不会一味的提高借贷利率，而是采取信贷配给的方式发放信贷。信贷配给使有一部分企业不能获得银行信贷。特别是在发展中国家，由于金融体系不健全，企业获得资金的渠道十分有限。这些企业为了获得发展所需要的资金，不得不寻找其他的融资渠道,商业信用具有融资比较优势，因而成为银行信贷之外的另一个重要的融资方式。而短期银行信贷与商业信用在期限上和风险水平上具有相似之处, 因此两者具有一定程度的替代性。

    中小企业的融资不仅需要完善的金融中介和政策扶持，同时也需要自身的挖掘。商业信用融资就是中小企业一个自我挖掘的方式。本文在前人的基础上，运用动态的面板数据分析了中小企业商业信用融资的影响因素。商业信贷融资的弹性较好，商业信贷能否取得、何时取得、取得多少等基本上可以由企业自主决定，商业信贷融资的限制也较少。与短期借款相比，使用商业信贷融资一般没有什么限制条款，即使有也不是十分严格，而且只要商业信贷保持在适度的范围之内，也不会给企业今后的融资行为带来不利影响。所以，中小企业应当更合理地利用商业信用融资。

本文利用2006-2010年的面板数据研究表明，中小企业的商业信用与企业规模、存货周转率、固定资产周转率、总资产报酬率和主营业务增长率显著正相关，而与银行借款负相关，与企业主个人因素无关。这些发现表明，我国目前所处的融资环境下，商业信用已经成为企业的重要融资手段。与银行信贷相比商业信用具有一定的融资比较优势，企业应从成长能力与经营能力等着手，提高自身的经营状况，为自己提供一个更好的商业信用融资环境。

 

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